交易量值得期待佣金下行影响有限

预计2009年日均股票交易量1000亿元,券商整体业绩将好于此前预期

□ 国信证券 王一峰

2009年以来,受财政刺激政策、企业库存回补、极度宽松的信贷环境共同推动,证券市场走势向好,交易量维持高位,证券经纪业务收入出现改善。1－2月份,日均股票成交金额达1580亿元,较去年高出46%,流通市值日均换手率达3.6%,为2007年6月份以来的最高水平。同时,新增股票开户数在2月份持续回暖,全月新增152.8万户,为2008年4月份以来的阶段性高点。

换手率走高源自信心改善

从历史上看,在2001－2005年市场走势较弱的五年间,沪深A股月换手率水平在10%－40%之间波动,平均月换手率为20%。近期,A股换手率大幅提高,2月份,沪市A股换手率为66%,深市A股换手率达到88%,一改前期低迷状况,运行出弱势环境下的换手率区间,呈现爆发式上升。在扣除限售股解禁影响之后,换手率已达到历史高点。同时,在开户数稳定增长的前提下,A股期末持仓账户也于2月份明显回升至4788万户,投资者信心指数出现攀升,其中,以个人投资者情绪改善为主。

根据历史推测和现实的交易状况,这种短期高频的换手率水平较难持续,二季度交易量出现回归的可能性较大,并表现为明显的大幅波动。全年分析,若宏观经济恢复速度加快,将改变市场预期,提振投资者信心,股票交易换手率水平也将高于弱势运行区间。

佣金率下行影响有限

2008年证券指数下跌,市场竞争激烈,券商通过佣金价格战抢占市场份额的行为时有发生。随着监管层对券商新设营业部管理的放开,服务部逐步改造,非现场开户试点推进,券商地域化经营理念将弱化,营业部牌照的稀缺性下降,未来佣金率水平面临下调压力。

行业协会往往出于自身保护和防止恶性竞争而制定诸类“佣金公约”,但这种公约的有效性相对有限。从历史上看,随着服务的网络化和新业务网点的开设,佣金率保持着下行趋势。目前,佣金率水平已基本市场化,各券商经常根据客户的资金量、交易频繁程度等利润贡献指标,差异化核定佣金费率。定性地分析,全国性的券商以及业务主要覆盖于经济发达地区的券商,其佣金率水平相对较低;而区域性的中西部券商由于市场占有率较高,因而具有较高的定价权。而不同投资者结构中,机构客户占皆偏高的券商相应收费水平较低。

虽然佣金率竞争不断加剧,但各公司之间经纪业务市场占有率没有发生大幅变化,这反映出行业内部公司经营效率和改进措施相仿。通过对2008年证券经纪业务市场占有率和佣金费率的比较可以发现,市场占有率和佣金往往此消彼长,从而保证了经纪业务收入的稳定。2008年证券经纪业务综合平均费率为0.139%,较2007年下降7%,若未来行业平均佣金率下降至0.13%,则全部经纪业务收入下降7%。考虑到市场环境的变化,我们并不认为证券佣金率下调幅度会大于2007－2008年度,因此,单独佣金水平的变化对券商的整体影响相对有限。

我们修正2009年日均股票交易量为1000亿元,在此情况下,券商整体业绩将好于原有预期,出现较大提升。

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