屈宏斌要打赢防通缩保卫战宽松加码刻不容缓

屈宏斌：要打赢防通缩保卫战 宽松加码刻不容缓

日本的政策失误表明，如果不及时采用合理的货币和财政政策组合，持续的通缩可能对经济造成长期的伤害。由于全球需求增长不可能像2008年以前或1980年代那么强劲，因此为了稳增长抗通缩，宽松加码刻不容缓。

我们可以从日本应对通缩时迟缓和缺乏协调性的政策应对中吸取经验教训，日本的政策失误表明，如果不及时采用合理的货币和财政政策组合，持续的通缩可能对经济造成长期的伤害。由于全球需求增长不可能像2008年以前或1980年代那么强劲，因此为了稳增长抗通缩，宽松加码刻不容缓。

(作者：屈宏斌，汇丰银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长)

●今天的中国和1980年代的日本表面上有一定相似之处

●但我们目前的发展阶段远未到达日本80年代的水平

●尽管我国面临的结构性挑战与彼时的日本不同，但我们仍可以从日本的政策失误中吸取教训

1980年代，日本几近世界经济霸主地位，但其经济随即于1990年代陷入了两个“失去的十年”。这转瞬间的变化对后世有很好的警示作用。今天的我国与当时的日本表面上有一定的相似之处：增速放缓导致人们对经济硬着陆的担忧、投资数目巨大但缺乏效率、经常账户顺差、货币升值、资产价格快速上涨、人口结构恶化和通缩风险显著。

但两国所处的经济发展阶段有很大不同。我国的GDP总量巨大，但从人均水平上看，我们仍是一个中等收入国家。反观1980年代的日本，其人均收入已达到第一世界的水平，并在技术创新方面领先全球。我国仍有实现追赶型增长的空间。事实上，从实际经济发展水平上来比较，如今的中国更接近1960年代的日本，而日本在当时的经济增长趋势并没有放缓。与日本不同的是，我们的政策有更灵活的空间应对需求疲软和资产价格调整等挑战。我国的金融市场化起步较晚，因而其股市相对于经济规模而言较小，且家庭负债率低。此外，我国同样采取渐进的方式来开放资本账户，至少在最初阶段可以减轻人民币升值的影响。

然而，我们可以从日本当时应对通缩时迟缓和缺乏协调性的政策应对中吸取经验教训。日本的政策失误表明，如果不及时采用合理的货币和财政政策组合，持续的通缩可能对经济造成长期的伤害。由于全球需求增长不可能像2008年以前或1980年代那么强劲，因此为了稳增长抗通缩，宽松加码刻不容缓。

形似而非神似

●中国与1980年代的日本表面上有一定相似之处

●但目前我国仍处于更低的经济发展阶段，潜在增速尚未大幅下降

●尽管面临的结构性挑战与日本不同，但我们可以从日本的政策失误中吸取重要的经验教训

借鉴，而不是滥用历史经验

1980年代末，日本股市崩盘、房地产泡沫破裂，随后1990年代经济增速大幅放缓。此间天翻地覆的变化是近年来被研究最多的危机之一。然而，学习经济史的教训是一回事，真正实施却是另一回事。

目前的中国与1980年代的日本表面上有许多相似之处。两国的每年投资的GDP占比都很高，都存在贸易顺差，都开放金融行业和资本账户，都经历了房地产和股票的牛市。

但我们认为更重要的是二者的不同之处而非相似之处，我们也不太可能陷入日本那样的经济衰退。主要区别在于，今天的中国与1980年代的日本所处经济发展阶段有很大不同。鉴于我国人均GDP仍欠发达，追赶型增长潜力仍未消尽，而1980年代的日本已经是高度发达的经济体。我们仍可吸取日本的经验教训。但重要的是，经验教训是来自那些本可避免但却加剧了日本经济增速放缓的政策错误。

走向目标的有益桥梁

今天的中国与泡沫破灭前的日本最大的相似之处是两者的高投资占比。高投资率正是我国目前产能过剩、通缩和坏账积聚的原因所在。

中国的投资率很高，这点没有争议(尽管投资占GDP比率从2013年的44.6%小幅降至2014年的44.2%)，它比1970年代日本的投资占比峰值高出约10个百分点。但我们高投资率背后有更高的储蓄率的支持，储蓄占GDP比率高达49%。此外，仅从高投资率自身并不能看出它对于一个经济体的发展来说是“过高”还是“过低”。

投资只是一个以资本的形式累积的流量，如机器和工厂。经济增速由人均生产率决定即每个工人所拥有的、可以付诸生产的资本量。通过我国和日本的劳动力人均资本存量水平的对比，我们发现两国的差距仍然显著。

如果要维持增长，我国需进一步加大投资。我们与前沿经济体(以美国为例)之间的差距反映出其与1960年代(而非1980年代)的日本更为接近。尽管中国自改革开放以来的35年里发展非常迅速，但它充其量仍是一个中等收入国家(见China still playing catch-up: Why China will escape the middle-income trap，2015年6月2日).

投资效率是否过低尚无定论

不可否认，我国某些行业的部分投资效率一定程度上存在效率偏低的问题，但这不意味着总体上存在过度投资。我们的人均资本存量远低于日本，说明中国仍可从投资中获得较大收益。中国与日本之间的对比必须考虑到两国规模的差异(我国土地面积是日本的26倍，人口是其11倍)以及我国起步远低于日本这一事实。中国的基础设施建设仍有空间，各地建造的桥梁并不算多(见China Inside Out: Whatover-investment？，2012年2月12日).

与日本的另一个可对比之处并不在于投资率而是投资的效率。有时投资的效率可以用增量资本产出率(ICOR)来衡量。增量资本产出率等于投资的GDP占比除以GDP增速。。增量资本产出率越高意味着投资效率越低。

中国的增量资本产出率近年来有所上升，说明投资效率有所降低。但这一比率的上升和下降可以有多种原因，而且它并不是投资导向型增速即将放缓的领先指标。首先，由于2008年全球金融危机后各国GDP增速下降(分母缩小)，许多国家的增量资本产出率近年来也都有所提高。很难区分这到底是周期性放缓还是我国投资效率的结构性冲击所造成的。其次，当经济向资本密集型产业发展过渡时，该比率同样会上升。而这正是我国目前的状况，即主要增长引擎从出口变为基础设施建设(见China Economic Spotlight: Toys， trains and capital，2013年4月16日).

从增量资本产出率上升并不能清晰地看出是否存在投资浪费。效率在投资增多的情况下自然会有所下降(如2009年出台的大规模政府刺激计划时的情况)。由于投资回报率和对GDP的影响会随着时间而积累并具有时滞效应，因而一年的增量资本产出率并不能判断投资的可行性。如果将数年的数据平均来看，我国的平均增量资本产出率事实上一直处于低位且较为稳定。

事实上所谓的ICOR在根本上是存在缺陷的，它将一个过往的静态量度(GDP)与投资进行比较，但投资不仅有助于当下的经济增速，而且提高了长期潜在增速。其实还有一个衡量“效率”的标准方式(且在每一本经济学教材中都出现过)，即全要素生产率。

追赶型增长仍有空间

全要素生产率衡量的是经济体中的“技术”水平，或者说是资本和劳动力的输入如何结合起来形成产出。在1970年代末经济改革后的几十年里，我国的全要素生产率一直呈现上升态势，这点与1960年代日本的生产率“奇迹”较为相似。

认为我国的全要素生产率在未来一段时间会继续上升有其合理性。首先，中国的相对全要素生产率仍然较低，并且是在本世纪之初才开始其追赶进程。而日本赶上的美国的速度要快得多，约在1970年代早期。这就限制了日本利用现成的先进技术的程度，进而也限制了其追赶潜力。中国市场的现代化程度也不如发达经济体，所以还有很大的空间来进行改革，进而提高效率。相比之下1980年代日本的经济体组织更为良好，它已经实现了高端“经济” 技术。

很难断定中国整体上已经消耗完有用的投资，尤其在欠发达的中西部地区。有迹象显示中国的投资已然开始向国内中西部地区转移，该投资的结构性驱动因素将会是城镇化。中国的城镇化率仅为55%，日本1955年就已达到这一水平(目前日本的城镇化率为93%)。中国还需要几十年才能赶上日本，并且需进行更多的基础设施投资以支撑进一步的城镇化。

资产和实体经济

不幸的是，历史上不同国家的大量案例显示，没有一个经济体能够找到避免资产泡沫的可靠方法。从经济学视角来看，市场对中国最近股市的担忧主要是潜在的调整是否会使实体经济脱轨。上证综指在2015年6月中旬时同比已大幅上涨了150%。科技公司更多的深证成指上涨了近200%(已经超过了纳斯达克指数从1998年9月到峰值时145%的年均涨幅)。随后在六月中下旬期间，上证综指又迅速回调了20%有余。本轮股市在顶峰时期估值尚未回到此前的峰值或接近日本创造的记录(东京股市的动态市盈率曾达到60倍)。在近几个月中，我国股市的波动方向和速率相当惊人。

不管估值提升背后的原因到底是什么，我国和日本实体经济的反应截然不同。主要原因是，我国股市规模相比其经济规模仍然较小。我国股票总市值接近其GDP的40%，而日本这一比例在顶峰时期达到140%。其次，我国家庭投入股市的资金仅占资产的一小部分，不到15%，而日本在1990年代初已达到20%。我们估计我国股市带来的财富效应因此也较小(见 Hard Numbers: Can strong equity markets boost consumption？，2015年4月29日)。最后，股权融资只是新增融资总量的一小部分：2014年非金融企业的股权融资仅占新增融资总量的2.6%。

房地产的风险

尽管金融资产价格调整不太可能系统性拖累我国的实体经济，但房地产市场会有所不同(见Chinas property slowdown: How worried should we be？，2014年5月29日)。我国的住宅价格在过去二十年中急速上涨，居民对其的承受能力却在恶化：一个75平方米公寓的价格是我国人均可支配收入的25倍。

但相对收入的高房价在发展中国家并不少见。更重要的是潜在增速，因为潜在增速决定了收入增速。由于1980年代日本的潜在增速明显低于目前的中国，要提高居民购买能力，降低价格比提高收入的可能性更大。我国的住房价格是二十年前的约四倍，但平均可支配收入同期上升了约七倍。由于城镇化率不同，两国的结构性住房需求也有所差异。

另一个区别是家庭负债。2014年我国的家庭负债占GDP比率为36%，而1990年代的日本则达到80%。这是因为我国的家庭没有太长时间增加杠杆，我国的私人住房历史很短(住房按揭市场历史则更短).

我国的商业地产同样经历了1980年代日本那样的价格快速上涨时期。这是日本双资产价格泡沫的根本原因之一，日本银行借此不断发放土地抵押贷款而不是增加公司现金流贷款。这一循环的形成方式为：1)企业大量持有土地；2)银行与企业交叉持股；3)银行将其持股企业利润的一部分算作资本。信贷创造因而与股份价值直接相关联，而企业股份价值又来自其持有土地的价值。只要土地和股份的价值持续上升，银行就可以持续借贷。

我国的信贷体系也是有缺陷，只是方式不同。国家控制着大型商业银行和大型企业，因而我国的国企面临的信贷约束较少。即他们如果要借款，并不需要依赖地产抵押价值的不断上升。当然，这种操作会带来各种其他的问题。尽管效率低下的国企占中国经济体比重降低，但在银行体系国有性质的背景下，私人部门不一定能获得更多的信贷供给。这是我国对外顺差的原因之一，关于这一点，我们在下文进行讨论。

减少对外顺差

就在不久前，日本的贸易逆差近乎无法想象。就像日本的情况那样，我国的顺差是因为其储蓄率高于世界其他很多地区，加上其生产率提升较快(如果产出超过消费，就必须出口到国外).

我国经常账户顺差已连续多年下降。一方面是因为2008年全球金融危机之后全球需求更加疲软(即其他国家储蓄增多)。相比之下，日本经常账户顺差下滑是因为其储蓄下降而消费增多，进而导致进口增长快于出口，我国经常账户顺差何去何从也取决于国内储蓄与投资之间的平衡。

储蓄率非常难以解释和预测，但如果说我国的储蓄率已经达到了峰值，也不足为奇。这可能是由于政策变化，如社会福利体制改革降低了居民的预防性储蓄。结构性社会变革同样起到了一定作用，更加富裕的一代愿意去海外旅行和消费，这点与几十年前的日本居民有所不同。

经常账户顺差的下降不一定是坏事。日本的顺差或许已经变成赤字，其经济体在过去二十年也一直停滞不前，但日本的生活水平很高，高技术制造出口位于世界前列。我国要到达这一发展阶段仍需很多年，并需要良好的政策配合。与日本相似，过去的顺差使我国积累了大量的外汇储备，这给予我国一个投资海外的机会窗口，希望海外投资带来的收支盈余可以抵消贸易顺差最终的下滑。日本的例子可以看到，向国际资本开放市场会给国内金融部门带来意想不到的结果。

变中求稳

中日两国金融市场化进程的时机及进展程度均不相同。我国的经常账户盈余预计将带动更多的国内金融创新，并造成人民币升值的压力。但我国初步金融及资本账户市场化的时机及缓慢进程意味着其实体经济所受的影响有限。

自1985年9月的《广场协议》生效起，日圆兑美元汇率一路上扬。协议生效一年内，日圆有效汇率大幅飙升40%，导致出口受挫，迫使日本央行实施货币宽松政策。随后，1987年2月的《卢浮宫协议》试图阻止美元贬值。根据该协议，日本央行进一步降息，由1985年12月的5% 降至战后新低的2.5%。宽松的货币政策及金融创新推动了1980年代日本资产价格的上涨。

人民币自2005年7月与美元脱钩以来一路升值，但相比1980年代《广场协议》后的日圆走势，其升值速度较慢。较之1985年日本企业面临的形势而言，人民币的缓慢升值使得我国实体经济有更多的时间进行调整。

最后，我国的资本管制意味着其可选择为实现国内经济目标而采取独立的货币政策或控制其汇率，这一政策的灵活性是与日本的主要差异之一。彼时日本政府面临的选项有限，因为到1980 年其已实施了双向资本流动。

中国并非按兵不动，但在成功的构想全面铺开这前，其改革进程通常包括一定阶段的试水期。我国约在20年前开放了经常账户可兑换，然在过去十年间，资本账户的开放颇费周折(例如：各种Q计划、股市联通以及诸如利率市场化等国内金融改革)。我们认为，目前中国将加快而非放缓对外开放的步伐(参见 Getting bold: Why Beijing is so determined to push fullRMB convertibility，2015年4月20日).

就日本而言，《广场协议》及《卢浮宫协议》可能对日本的经济发展并不十分有利，但这两个协议并非导致日本经济长期停滞不前的全部原因。

(文章为作者独立观点，不代表每经网立场。)

莎普爱思滴眼液

莎普爱思滴眼液

莎普爱思滴眼液